近期美國硅谷銀行宣布破產，并被美國聯邦存款保險公司接管。在處理該破產銀行過程中，聯邦存款保險將支付儲戶25萬美元以內的存款。若儲蓄額超過該限額，則需要在債務問題化解后再進行兌付。

　　破產事件以及延遲兌付可能造成連鎖反應，海外市場避險情緒整體上升，流動性緊縮狀況明顯加劇。同時硅谷銀行破產引發投資者聯想到2008年次貸危機期間雷曼兄弟銀行破產事件，對全球金融市場信心造成重大打擊。

　　此次事件與“雷曼兄弟”有別

　　事實上，美國硅谷銀行與2008年金融危機時期破產的雷曼兄弟銀行在經營方式、資產結構等方面有較大不同。硅谷銀行客戶主要是初創和成熟階段的科技公司，以及生命科學和醫療保健企業。2020至2022年初這段時間，美聯儲通過QE向金融市場注入天量流動性。與其他銀行一樣，硅谷銀行在美融市場流動性泛濫時，向其科技公司客戶吸收大量低息存款，形成其資產負債表的負債端。然后通過向中小型科技公司提供貸款、持有短期美債、持有MBS等方式形成資產端，中間賺取利差收益，其中美債和MBS是其主要資產。

　　從引發硅谷銀行破產的原因來看，2022年開始美聯儲持續快速加息直至今，累計加息幅度高達450BP，無論加息幅度還是加息速度均創歷史紀錄。美國無風險收益率大幅上升，中小型科技公司的估值縮水嚴重。美聯儲加息和QE導致的流動性緊張則掐斷低成本美元融資的來源，直接影響到中小型科技公司融資渠道。而初創科技公司的支出又有更強的剛性。這三項因素共同導致硅谷銀行的負債端持續承壓，資產端的現金流動性緊張，因此需要不斷減持資產端的債券，變為現金以應對提款需求。而在資產端的債券估值跟隨美聯儲近一年的加息步伐大幅縮水，每次出售債券資產又都會將“可供出售的金融資產”的浮動盈虧轉為實際盈虧并體現在財務報表中，這導致其利潤和凈資產持續受損，并最終引發擠兌，在增發股票失敗后宣布破產。

　　由此可見，硅谷銀行破產與雷曼兄弟銀行破產背后的根本原因一致，均是美聯儲持續緊縮、市場流動性緊張、資產端與負債端不匹配等因素引起。但在經營方式、資產情況等方面，此次事件與雷曼兄弟事件以及次貸危機時期其他銀行面臨風險的邏輯也有一定差別，主要體現在兩個方面：

　　一是硅谷銀行資產端和負債端的現實情況導致其資產端對利率更加敏感，流動性壓力增加時無法無損地變現資產。目前來看其他類似銀行的資產端風險相對可控，且已經受到監管關注。

　　二是硅谷銀行資產更多集中在美債和MBS，理論上屬于流動性較高的優質資產，與次貸危機時期雷曼兄弟大面積持有的高風險金融衍生品有較大差異。因此我們認為目前該事件仍應以個案看待，與次貸危機期間出現的大面積現象難以直接等同。

　　后續來看，美國聯邦存款保險公司已接管該銀行并對儲戶提供存款兌現保證，一定程度上緩和市場緊張氣氛。但引發該事件的核心因素——美聯儲持續的貨幣緊縮政策未結束，市場預期仍無法徹底扭轉。此次事件之前，美債短端利率與長端利率已經出現接近10個月的倒掛，2年期國債收益率一度高出10年期國債收益率多達100BP，金融系統以及實體經濟均面臨著極大的減杠桿壓力。硅谷銀行事件之后簽名銀行風險也逐步暴露，市場對“第一共和銀行”等類似的存款機構信心明顯削弱，多家主要業務面向初創科技公司的銀行股價大跌，5日內標普500指數地區銀行指數跌幅超過30%，VIX指數則大幅上行。

　　除金融市場風險偏好承壓回落外，該事件對美聯儲未來的加息節奏也將產生擾動。此前市場持續認為年內美聯儲將在3月、5月、6月分別加息25BP，最終美國基準利率上限升至5.5%并維持到明年初。甚至3月初美聯儲主席鮑威爾發表鷹派講話后，市場一度認為3月加息50BP的概率超過70%。但在硅谷銀行破產事件之后，市場對美聯儲加息的預期急轉直下，認為3月加息25BP的概率迅速下降至70%以下，認為5月加息25BP的概率僅剩30%左右。6月開始則有降息預期出現。

　　未來市場的關注點：何時結束縮表

　　可以看到，硅谷銀行破產令市場情緒短期轉向謹慎，隨著救助措施開展，這一情況可能有所緩和。但在美聯儲持續緊縮背景下，中小銀行流動性問題仍是需警惕的風險，尚不能排除未來可能發生連鎖反應以及系統性風險的可能性。同時美聯儲年內暫停加息的必要性上升，年內降息的概率也明顯增長。此外，未來何時結束縮表，也將逐步進入市場關注的視野。

　　從大類資產受到的短期沖擊看，美股受到銀行業股票估值普遍下行拖累大幅走弱，且通過情緒層面傳染至歐洲、日本等其他國家股市，發達國家市場多呈現下行走勢。但中國市場相對獨立，國內經濟復蘇情況更受關注，幾乎未受到此事件影響。同時波動較大的還有美債市場，2年期和10年期美債收益率在3個交易日內分別下行接近100BP和超過50BP。美元指數也持續走弱，而濃厚的避險情緒則加大黃金漲幅。商品市場與此事件沒有直接聯系，因此大部分品種暫未受到明顯沖擊。雖然短期大部分非美資產價格受沖擊不大，但在該事件帶來的連鎖反應未被證偽、風險沒有徹底解除的情況下，避險情緒仍將維持階段性高位，風險資產面臨的壓力不變。

　　而該事件對大類資產的長期影響，主要通過兩條邏輯線產生：

　　一是該事件令美聯儲加息步伐減慢的預期進一步上升，未來提前結束加息步伐甚至降息的概率升高，此前我們提出的美聯儲政策第二次轉向的時間點可能提前。因此美債、美元指數等資產大概率已經見頂，長期看商品市場整體受到美國貨幣政策的支持將上升，有助于穩固價格底部和強化振蕩上行趨勢。

　　二是美國持續走升的利率最終將會對實體經濟產生實質性損害，并體現在美國經濟數據，尤其是失業率回升方面。前期美國失業率的階段性低點位于3.4%，預計該位置也將成為此輪周期的最低位。一旦經濟數據連續走弱并引發經濟衰退預期上升，大宗商品價格將面臨新的調整壓力。目前該風險尚未完全進入市場視野，未來仍需要警惕。

　　此外，從國內經濟基本面角度看，年初開始的經濟修復周期不變。去年四季度防疫政策調整后，消費將是今年支撐國內經濟的主要因素。房地產則在前期一系列寬松政策影響下已經出現企穩回升的跡象，尤其下游銷售開始明顯好轉，帶動市場信心修復。這一向好態勢未來將會逐步向上傳導至投資端，并拉動工業原材料需求。因此雖然海外經濟承壓回落帶來的外需風險難以回避，但國內經濟復蘇對大宗商品價格的支持有望產生部分對沖效果，主要大宗商品價格依然將走出結構性行情。我們預計國內需求占主導地位的黑色、部分有色金屬擁有更多上行空間，能源化工上游品種則面臨相對更大風險，工業品仍將呈現黑色強于有色強于能化的特點。




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